In Private Market Fonds sind Covenants mehr als nur juristische Klauseln – sie sind ein zentrales Kontrollinstrument, um die Interessen von Investoren, General Partnern (GPs) und Kreditgebern entlang der gesamten Investitionskette abzusichern. Sie legen bestimmte Pflichten, Verhaltensregeln oder finanzielle Grenzwerte fest, die bei Verstoß Rechte auslösen oder Sanktionen nach sich ziehen. In einer Zeit zunehmender regulatorischer Anforderungen und komplexer Fondsstrukturen gewinnt das Verständnis von Covenants an Bedeutung – sowohl für Fondsjuristen als auch für Controller, Kreditprüfer und Compliance-Teams. Sie sind auch ein Ausdruck des notwendigen Vertrauens und der Informationsasymmetrie zwischen den Parteien, wobei restriktivere Covenants oft bei geringerem Vertrauen oder höherem Risiko zum Einsatz kommen.

Disclaimer:

Dieser Artikel dient ausschließlich Informationszwecken und stellt keine Rechts-, Steuer- oder Finanzberatung dar. Die Informationen sollten vor Entscheidungen individuell geprüft werden.

Covenant-Typen und typische Formulierungen

Covenants lassen sich grundsätzlich in folgende Kategorien einteilen:

Typ	Beschreibung	Beispiele (typische Ebene)
Financial Covenants	Schwellenwerte zu Finanzkennzahlen	Leverage Ratio < 5x (typ. Portfolio/SPV), Interest Coverage Ratio > 2,5x (typ. Portfolio/SPV)
Operating Covenants	Vorgaben zum operativen Verhalten	Kein Asset-Sale ohne Zustimmung (typ. Portfolio), Verbot von Dividendenzahlungen (typ. Portfolio)
Information Covenants	Berichtspflichten gegenüber Gläubigern oder Investoren	Quartalsweise Financials (gegenüber LPs/Kreditgebern), Ad-hoc-Mitteilungen bei Verstoß (gegenüber LPs/Kreditgebern)
Negative Covenants	Untersagung bestimmter Handlungen	Keine zusätzlichen Finanzierungen ohne Freigabe (typ. Portfolio/SPV)

Die konkrete Ausgestaltung erfolgt meist durch Standardformulierungen (z. B. LMA-Vorlagen), ergänzt um fonds- oder transaktionsspezifische Besonderheiten.

Beziehungsebenen: Wo treten Covenants auf?

In Private Markets gibt es mehrere Beziehungsebenen, auf denen Covenants relevant sind:

• LP → GP: In der Limited Partnership Agreement (LPA) können LPs dem GP Berichtspflichten, Investitionsgrenzen oder ESG-Vorgaben auferlegen.
• GP → Portfoliounternehmen: GPs vereinbaren Covenants mit den Portfoliounternehmen (v. a. bei Private Debt), um Risiken zu steuern und Kontrolle auszuüben.
• Kreditgeber → SPV/Fondsvehikel: Bei der Fonds- oder Dealfinanzierung definieren Kreditgeber Covenants gegenüber Zweckgesellschaften oder Fund-Level-Strukturen.

Diese Mehrschichtigkeit erhöht die Komplexität des Monitorings erheblich. Ein Verstoß auf einer Ebene (z.B. im Portfoliounternehmen) kann dabei kaskadierende Auswirkungen auf andere Ebenen haben (z.B. einen Default unter der Fund-Level-Finanzierung auslösen).

Prüfung und Überwachung in der Praxis

Covenant-Monitoring ist ein zentraler Bestandteil des Risikomanagements. Dabei kommen folgende Akteure zum Einsatz:

• Fund Administratoren: Überwachen z. B. die Compliance mit Financial Covenants auf GP- oder SPV-Ebene.
• Auditoren oder externe Covenant Agents: Führen unabhängige Prüfungen durch, insbesondere bei strengen Debt-Strukturen.
• Internes Controlling/Compliance: Integriert Schwellenwerte und Fristen in das laufende Reporting.

Typischerweise erfolgt die Prüfung monatlich oder quartalsweise anhand definierter KPIs. Eine zentrale Herausforderung im Monitoring ist die Aggregation und Standardisierung von Daten aus unterschiedlichen Quellen (Portfoliounternehmen, GP, Fund Administrator). Bei Verletzung greifen Eskalationsstufen – vom Cure Period über Standstill bis hin zu Rechten zur Kreditkündigung oder GP-Austausch.

Case Study: Covenant-Überwachung bei einem Private-Debt-Fonds

Ein Private-Debt-Fonds vergibt ein Unitranche-Darlehen mit folgenden Covenants:

• Interest Coverage Ratio (ICR) ≥ 2,0x
• Total Leverage Ratio ≤ 5,0x

Zum Stichtag 30.06.2025 meldet das Portfoliounternehmen:

• EBITDA: EUR 10 Mio.
• Zinsaufwand: EUR 4,5 Mio.
• Nettoverbindlichkeiten: EUR 52 Mio.

Berechnung:

• ICR = 10 / 4,5 = 2,22x → Covenant erfüllt
• Leverage Ratio = 52 / 10 = 5,2x → Covenant verletzt

Folge:

• Cure Period von 30 Tagen beginnt
• Bericht an Investoren erforderlich
• Standstill-Vereinbarung zur Vermeidung von Default

Folgen eines Covenant-Verstoßes

Ein Bruch eines Covenants kann weitreichende Konsequenzen haben:

• Fonds-/Deal-Ebene: Zwang zur Rückzahlung, Aussetzung von Cashflows, Verlust von Kontrollrechten
• LP-Ebene: Pflicht zur Offenlegung, interne Risikoklassifikation, Reputationsrisiken
• GP-Ebene: Vertrauensverlust, Managementrestriktionen, Verhandlungsdruck bei Re-Strukturierungen
• Erhöhter administrativer Aufwand: Zusätzliche Reporting-Pflichten, Kommunikation und Verhandlungen mit allen relevanten Parteien.

Daher ist ein frühzeitiges und systematisches Monitoring essenziell.

Handlungsempfehlungen für die Praxis

Für ein effektives Covenant-Management sollten folgende Punkte beachtet werden:

• Klar definierte Schwellenwerte und Fristen: Einhaltung regulatorischer Standards und Vermeidung von Interpretationsspielräumen im Vertragswerk.
• Automatisiertes Covenant-Monitoring: Integration in IBOR-/ABOR-Systeme mit Alerts. Dies erfordert die Integration von Daten aus verschiedenen Quellen (Fund Admin System, Portfolio Reporting, Loan Servicer).
• Verantwortlichkeiten klären: Eindeutige Zuweisung, wer welche Covenants prüft und überwacht – intern, extern, hybrid?
• Frühwarnindikatoren nutzen: Covenant-Breaks treten selten isoliert auf – ergänzende KPIs wie Cash-Burn oder AR-Days beobachten, um Probleme frühzeitig zu erkennen.
• Kommunikation proaktiv gestalten: Covenant-Verletzungen frühzeitig und transparent gegenüber LPs und Kreditgebern adressieren, um Eskalationen zu vermeiden und Vertrauen zu erhalten.

Fazit

Covenants in Private Market Fonds sind kein Selbstzweck, sondern ein Steuerungsinstrument entlang der gesamten Wertschöpfungskette. Ihre Wirksamkeit hängt stark von der Klarheit der Vertragsgestaltung, der technischen Umsetzbarkeit im Monitoring und der Bereitschaft zur proaktiven Kommunikation ab. Wer sie ernst nimmt, kann Risiken gezielt steuern und Vertrauen in komplexen Fondsstrukturen schaffen.