In komplexen Fondsstrukturen wie Fund-of-Funds, Aggregatoren oder Side-Vehikeln können sich Gebührenebenen schnell kumulieren. Das sogenannte „Cost Layering“ führt dabei nicht nur zu einer Verwässerung der Nettorendite, sondern erschwert auch die Transparenz und Vergleichbarkeit im Reporting. In diesem Beitrag zeige ich Ihnen praxisnah, wie Sie Gebührenkaskaden analysieren, systemisch darstellen und in Ihren internen Reportings adressieren können – assetklassenübergreifend.

Disclaimer:

Dieser Artikel dient ausschließlich Informationszwecken und stellt keine Rechts-, Steuer- oder Finanzberatung dar. Die Informationen sollten vor Entscheidungen individuell geprüft werden.

1. Was ist Cost Layering?

Unter Cost Layering versteht man die Mehrfachbelastung einer Investition durch verschiedene Gebührenebenen innerhalb einer komplexen Private-Market-Struktur. Die Gebühren fallen auf unterschiedlichen Ebenen der Struktur an und wirken sich kumulativ auf die Netto-Performance aus. Besonders ausgeprägt ist das bei:

• Fund-of-Fund-Strukturen (FoF): Gebühren auf FoF-Ebene und zusätzlich auf Zielfonds-Ebene.
• Co-Investment-Vehikeln: Oft Gebühren (z.B. reduzierte Management Fee oder Deal-spezifische Kosten) zusätzlich zu den Gebühren des Hauptfonds.
• Aggregator- und Holdingstrukturen: Zusätzliche Verwaltungs- oder Transaktionsgebühren auf den Zwischenebenen oberhalb der Asset-Ebene.

2. Typische Gebührenarten und deren Layering-Potenzial

Gebühren in Private Market Strukturen lassen sich verschiedenen Ebenen zuordnen:

Ebene	Typische Gebührentypen
GP/Fund-Level (Direkter Fonds)	Management Fee (auf Commitment/Invested/NAV), Carried Interest (Performance Fee), Fund Expenses (Audit, Legal, Admin)
Aggregator/SPV-Level (Zwischenvehikel)	Management Fee (auf Assets im Aggregator), Admin Fee, Transaction Fees (für Zukäufe/Verkäufe im Vehikel), Finanzierungskosten
Asset-Level (Direktinvestition / Portfoliounternehmen)	Operating Partner Fees, Property Management Fees (RE), Performance Fees (auf Asset-Level), Transaktionskosten, Finanzierungskosten

Hinzu kommen können potenzielle Rebate-Strukturen oder Kickbacks (z.B. von Dienstleistern oder Co-Investment-Partnern), die nicht notwendigerweise transparent an LPs weitergegeben werden.

3. Rechenbeispiel: Kumulierte Kostenwirkung

Die kumulierte Wirkung der Gebührenebenen kann die Nettorendite signifikant beeinflussen. Dieses Rechenbeispiel illustriert die typische jährliche Kostenbelastung in Prozent des verwalteten Vermögens (NAV/AUM) für eine mehrstufige Struktur. Die Zahlen sind illustrativ und dienen der Veranschaulichung des Layering-Konzepts.

Angenommen, ein LP investiert indirekt in ein Infrastrukturprojekt über einen Fund-of-Funds (FoF):

• Gebühren auf GP/FoF-Level: 1,0% Management Fee p.a. auf Committed Capital (vereinfacht)
• Gebühren auf Zielfonds-Level: 1,5% Management Fee p.a. auf Invested Capital
• Gebühren auf Aggregator-Level (im Zielfonds): 0,5% Admin Fee p.a. auf NAV der gehaltenen Assets
• Gebühren auf Asset-Level (direkt beim Projekt/SPV): 1,0% Operating Fee p.a. auf Projektumsatz (umgerechnet ca. 0,8% auf NAV)

Schematische Berechnung der jährlichen Kostenbelastung als All-in TER (Total Expense Ratio), bezogen auf das investierte Kapital des LPs:

Gebührenebene	Typische Basis	Geschätzte jährliche Rate (%)	Kumulierte jährliche Rate (%)
GP/FoF-Level Management Fee	Commitment/Invested	1,0%	1,0%
Zielfonds-Level Management Fee	Invested Capital	1,5%	2,5%
Aggregator-Level Fees	NAV	0,5%	3,0%
Asset-Level Operating/Admin Fees	Umsatz/NAV	0,8%	3,8%

Zusätzlich fallen in der Regel an:

• Carried Interest / Performance Fees auf Zielfonds- und ggf. Asset-Ebene (abhängig von der Performance).
• Transaktionskosten auf Zielfonds-, Aggregator- und Asset-Ebene.
• Einmalige Setup-Kosten auf verschiedenen Ebenen.

Der Gesamteffekt des Cost Layering ist signifikant: Die jährliche Kostenbelastung kann in diesem Beispiel bis zu 3,8% des investierten Kapitals erreichen (ohne Performance Fees, Transaktions- oder Setup-Kosten). Eine Brutto-Performance auf Asset-Ebene (z.B. ein Brutto-IRR von 14%) wird durch diese Gebührenkaskade auf LP-Ebene auf eine deutlich geringere Netto-Performance reduziert (der genaue Netto-IRR müsste durch eine detaillierte Simulation aller Cashflows und Gebühren berechnet werden).

4. Herausforderungen bei Reporting und Systemintegration

Cost Layering schafft erhebliche Herausforderungen für Fondsadministratoren, LPs und ihre Systeme:

• Transparenz: Es ist oft schwierig, alle Gebühren auf den verschiedenen Ebenen zu identifizieren und transparent auszuweisen. Indirekte Kosten auf Asset- oder Aggregator-Ebene werden im standardmäßigen Fondsreporting oft nur unzureichend aufgeschlüsselt.
• Datenaggregation: Informationen zu Gebühren fallen in verschiedenen Systemen auf unterschiedlichen Ebenen an (z.B. Property Management System, SPV-Buchhaltung, Fund Accounting System). Eine Aggregation dieser Daten zu einer konsolidierten Sicht der Gesamtkosten ist komplex.
• Systemanforderungen (IBOR/ABOR):
  • IBOR-Systeme erfordern eine robuste Look-through-Fähigkeit auf Asset-Ebene, um Gebühren periodengerecht zu erfassen und den Einfluss auf die Performance korrekt abzubilden.
  • ABOR-Systeme müssen die korrekte Buchung aller Gebühren auf Fondsebene und die Konsolidierung von Kosten aus Zwischenvehikeln unterstützen. Oft sind nur pauschale Kostenschlüssel möglich, was die Transparenz über die Gebührenarten reduziert.
• Vintage-Reporting: Cost Layering kann die Vergleichbarkeit der Netto-Performance zwischen verschiedenen Fonds oder Vintage-Jahrgängen erschweren, wenn die Kostenstrukturen und das Layering unterschiedlich sind.
• Benchmarking: Netto-Kennzahlen sind nur schwer vergleichbar, wenn die Disclosure der Gebührenkaskaden nicht standardisiert erfolgt (trotz Initiativen wie ILPA).

5. Visualisierung von Gebührenkaskaden

Um die Komplexität des Cost Layering für LPs und interne Stakeholder verständlich zu machen, bieten sich verschiedene Visualisierungen an:

• Swimlane-Diagramm für den Gebührenfluss: Darstellung, wie Gebühren von der Asset-Ebene über Aggregatoren/Zielfonds zum GP/FoF-Level fließen und letztlich die Rendite des LPs reduzieren.
• Vergleichstabelle Brutto-/Netto-IRR: Gegenüberstellung der Performance vor und nach Abzug aller Gebühren auf den verschiedenen Ebenen.
• All-in-Fee-Matrix: Tabelle mit prozentualen Gebührensätzen pro Ebene und dem kumulierten Gesamteffekt auf die jährliche Kostenbelastung.

6. Best Practices für LPs

LPs können verschiedene Massnahmen ergreifen, um Cost Layering zu erkennen, zu analysieren und seine Auswirkungen zu steuern:

• Vertragsprüfung: Sorgfältige Prüfung der Fondsverträge (LPA, Side Letter) auf Klauseln zu Gebühren auf allen Ebenen, Double-Fee-Klauseln und Regelungen zu Rebates.
• Transparenz einfordern: Aktive Nutzung von Due Diligence Questionnaires (DDQs) und Side Lettern, um detaillierte Informationen über alle Gebühren auf allen Ebenen und deren Berechnungsgrundlage zu verankern.
• Reportingstruktur modular aufbauen: Entwicklung interner Reportings, die eine Analyse der Performance auf Brutto-Ebene (Asset/Deal), Netto vor Fondskosten, Netto nach Fondskosten und simulierten Netto-Ebenen (unter Berücksichtigung aller Gebühren) ermöglichen.
• Gebührenmodellierung: Nutzung interner Excel-Templates oder spezialisierter Systemmodule zur Modellierung der Gebührenkaskaden für einzelne Fonds oder die gesamte Portfolioallokation.
• Ex-post-Analysen: Regelmäßige Kontrolle der tatsächlich angefallenen Gebühren basierend auf Fondsreportings und Capital Calls/Distributions, um „Fee-Leakages“ oder unerwartete Kosten zu identifizieren.
• Systemunterstützung: Nutzung von Systemen (z.B. spezialisierte Portfolio Management Software) die eine detaillierte Erfassung und Abbildung von Gebühren auf verschiedenen Ebenen unterstützen.

7. Fazit

Cost Layering ist kein abstraktes Reportingthema, sondern hat direkte Auswirkungen auf die Netto-Rendite und die tatsächliche Liquidität für LPs in komplexen Private Market Strukturen. Die Kumulation von Gebühren auf verschiedenen Ebenen kann die Performance signifikant reduzieren und die Transparenz erschweren. Wer als LP diese Effekte systematisch erfasst, modelliert und transparent macht, schafft die Grundlage für bessere Steuerung, Vergleichbarkeit und fundierte Entscheidungen im Portfolio-Kontext – über alle Private-Market-Assetklassen hinweg. Proaktives Management und der Einsatz geeigneter Tools sind entscheidend, um Gebührenkaskaden zu beherrschen und die Nettorendite zu optimieren.

7.1 Recherchequellen & Literatur

• Fachartikel und Studien zu Gebührenstrukturen und Kosten in Private Markets (z.B. von Preqin, PitchBook, Branchenverbänden)
• ILPA Fee Transparency Template und Guidelines
• Publikationen von Anwaltskanzleien und Wirtschaftsprüfern zu Private Funds