1. Einleitung: Struktur als strategisches Fundament

Die Wahl der richtigen Fondsstruktur ist eine fundamentale strategische Entscheidung im Private Markets (PMI) Sektor. Sie beeinflusst nicht nur die steuerliche und rechtliche Effizienz, sondern auch die operative Handhabbarkeit, die Attraktivität für unterschiedliche Investorengruppen (Limited Partners, LPs) und die Fähigkeit des General Partners (GPs) bzw. des AIFM/KVG, die Investmentstrategie optimal umzusetzen. Während einfache Strukturen existieren, erfordert die zunehmende Globalisierung der Investoren, die Vielfalt der Assetklassen und die Komplexität regulatorischer Anforderungen oft ausgefeilte Modelle. Diese Analyse beleuchtet gängige Fondsstrukturen im PMI, ihre primären Anwendungsfälle und die damit verbundenen operativen sowie Reporting-Implikationen.

Disclaimer: 

Dieser Artikel dient ausschließlich zu Informationszwecken und stellt keine Rechts-, Steuer- oder Finanzberatung dar. Die hierin enthaltenen Informationen sollten vor einer Entscheidungsfindung unabhängig überprüft werden.

2. Die Kernkomponenten: Bausteine jeder Fondsstruktur

Unabhängig von der Komplexität basieren die meisten Strukturen auf folgenden fundamentalen Ebenen:

• Investoren (Limited Partners – LPs): Die Kapitalgeber (Pensionsfonds, Versicherungen, Staatsfonds, Family Offices etc.), die Kapital zusagen (Commitments).
• General Partner (GP) / AIFM / KVG: Die Managementeinheit, die den Fonds auflegt, verwaltet, Investmententscheidungen trifft und die operative Verantwortung trägt.
• Fondsvehikel (The Fund): Die rechtliche Entität (z.B. Kommanditgesellschaft, Investmentvermögen), in die die LPs investieren und über die der GP die Investments tätigt. Das Domizil des Fonds (z.B. Luxemburg, Cayman Islands, Delaware, Deutschland) ist eine strategische Wahl.
• Portfolio-Unternehmen / Zielinvestments (Investee): Die operativen Unternehmen, Immobilien, Infrastrukturprojekte oder Private Debt Instrumente, in die das Fondsvehikel direkt investiert.
• Zielfonds (bei Fund-of-Funds): Andere Private Markets Fonds, in die das Fondsvehikel investiert.
• Underlying Portfolio / Underlying Investments (bei Fund-of-Funds): Die Portfolio-Unternehmen/Assets, die von den Zielfonds gehalten werden (eine Ebene unter dem direkten Investment des FoF).

3. Gängige Fondsstrukturierungs-Modelle im PMI

3.1. Direktinvestmentfonds (Single Fund Structure)

Die grundlegendste Struktur: LPs investieren in ein Fondsvehikel, das direkt in Portfolio-Unternehmen oder Assets investiert. Dies ist typisch für viele klassische Private Equity (Buyout, Growth), Venture Capital, Infrastruktur- oder Immobilienfonds. Die Komplexität ergibt sich hier oft aus den verschiedenen Finanzierungsinstrumenten (Eigenkapital, Mezzanine, Gesellschafterdarlehen) auf der Ebene des Portfolio-Unternehmens.

3.2. Fund-of-Funds (FoF)

Ein FoF investiert das Kapital seiner LPs nicht direkt in operative Assets, sondern in ein Portfolio von anderen PMI-Fonds (Zielfonds).
Rationale: Bietet LPs (insbesondere kleineren oder weniger erfahrenen) sofortige Diversifikation über Manager, Strategien, Jahrgänge und Geografien; Zugang zu möglicherweise überzeichneten Top-Tier-GPs; Auslagerung der Manager-Due-Diligence und des Monitorings an den FoF-Manager.
Herausforderungen: Doppelte Gebührenstruktur (Fees auf FoF-Ebene plus Fees der Zielfonds); zeitverzögertes und oft aggregiertes Reporting; erhebliche Herausforderungen bei der Erlangung von Transparenz über das zugrundeliegende Portfolio (Look-Through) für Risiko-, Compliance- und ESG-Zwecke.

3.3. Master-Feeder-Strukturen

Eine sehr verbreitete Struktur, insbesondere bei global agierenden GPs mit internationaler Investorenbasis. Hierbei investieren mehrere „Feeder Funds“, die auf spezifische Investorengruppen oder Jurisdiktionen zugeschnitten sind, in einen zentralen „Master Fund“. Der Master Fund tätigt dann die eigentlichen Investments.
Rationale: Steuerliche Effizienz (z.B. Vermeidung von steuerlichen Nachteilen für US-steuerbefreite Investoren wie ECI/UBTI durch Einsatz eines Offshore-Feeders und eines Onshore-Blockers auf Master-Ebene); regulatorische Anpassung (Catering für unterschiedliche Anlegerprofile oder Vertriebsvorschriften); Bündelung von Kapital für Skaleneffekte auf Master-Ebene.
Typische Domizile: Master-Fonds oft in steuerneutralen Jurisdiktionen wie den Cayman Islands oder Luxemburg; Feeder-Fonds je nach Investorenbasis (z.B. Delaware für US-Investoren, Luxemburg oder Irland für europäische Investoren).

3.4. Parallelfonds

Ähnlich wie Feeder-Fonds dienen Parallelfonds dazu, spezifische Investorengruppen zu bedienen. Im Gegensatz zum Master-Feeder investieren Parallelfonds jedoch typischerweise direkt und parallel zum Hauptfonds in dieselben Deals (pro rata nach Commitments).
Rationale: Oft genutzt, um regulatorischen Anforderungen bestimmter LPs (z.B. ERISA in den USA) oder spezifischen steuerlichen Bedürfnissen Rechnung zu tragen, ohne die Komplexität einer Master-Feeder-Struktur aufzusetzen. Kann auch verwendet werden, um unterschiedliche Gebührenstrukturen für bestimmte Investorengruppen abzubilden.

3.5. Co-Investment Vehikel / Special Purpose Vehicles (SPVs) / Alternative Investment Vehicles (AIVs)

Dies sind separate rechtliche Einheiten, die oft parallel zu einem Hauptfonds für spezifische Zwecke aufgesetzt werden:
Rationale: Bündelung von Kapital mehrerer LPs für ein einzelnes, großes Co-Investment; Strukturierung spezifischer Deals mit besonderen Anforderungen (z.B. andere Fremdkapitalstruktur); Management von Konfliktsituationen; Ausgliederung bestimmter Assets. Sie bieten Flexibilität, erhöhen aber die administrative Komplexität.

4. Die Rolle von Rechtsform und Domizil: Mehr als nur eine Adresse

Die Wahl der konkreten Rechtsform des Fondsvehikels und seines Sitzes ist von strategischer Bedeutung:

• Rechtsform: Gängig sind Personengesellschaften, die steuerliche Transparenz ermöglichen (z.B. GmbH & Co. KG in Deutschland, Limited Partnership (LP) in Cayman/Delaware/UK, Société en Commandite Spéciale (SCSp) oder Simple (SCS) in Luxemburg). Die Wahl hängt von rechtlicher Haftung, Flexibilität der Vertragsgestaltung (LPA) und steuerlichen Implikationen ab.
• Domizil: Beliebte Standorte wie Luxemburg, Cayman Islands oder Delaware bieten etablierte Rechtsrahmen für Fonds, steuerliche Neutralität auf Fondsebene, regulatorische Expertise und eine hohe Akzeptanz bei internationalen Investoren. Deutschland ist als Domizil ebenfalls relevant, insbesondere für Manager mit Fokus auf deutsche LPs oder spezifische Strategien.
• Zwischengeschaltete Vehikel (Blocker etc.): Oft werden auf dem Weg zum Portfoliounternehmen weitere Gesellschaften (z.B. Holdinggesellschaften, Blocker Entities) eingesetzt. Ein häufiger Grund ist die Abschirmung bestimmter Investoren (z.B. US-steuerbefreite LPs) von operativen Einkünften aus US-Quellen, die zu „Effectively Connected Income“ (ECI) oder „Unrelated Business Taxable Income“ (UBTI) führen würden. Diese Strukturen erfordern sorgfältige steuerliche und rechtliche Planung.

5. Operative und Reporting-Implikationen der Strukturen

Die gewählte Fondsstruktur hat direkte Konsequenzen für die operativen Abläufe und das Reporting:

• Look-Through & Datenaggregation: Insbesondere bei FoF- und komplexen Master-Feeder-Strukturen ist die Beschaffung konsistenter und zeitnaher Daten von den unteren Ebenen (Zielfonds, Underlying Investments) eine erhebliche Herausforderung. Dies ist jedoch zunehmend notwendig für:
  • Regulatorisches Reporting: AIFMD Annex IV erfordert detaillierte Angaben zur Portfoliozusammensetzung, auch auf Look-Through-Basis. SFDR verlangt Transparenz über Nachhaltigkeitsrisiken und ggf. PAI auf Ebene der Endinvestments.
  • Risikomanagement: Identifikation von Konzentrationsrisiken (Sektor, Geografie, Einzelinvestment) über alle Ebenen hinweg.
  • LP-Reporting: Investoren fordern zunehmend detailliertere Einblicke in das Underlying Portfolio.
• Administrative Komplexität: Jede zusätzliche Ebene oder jedes Vehikel erhöht den administrativen Aufwand: multiple NAV-Berechnungen, separate Buchhaltungen, Verwaltung von Intercompany-Beziehungen, komplexere Cashflow-Steuerung (Capital Calls/Distributions durch mehrere Ebenen), erhöhte Compliance-Anforderungen.
• Reporting-Anpassung: Berichte müssen oft für verschiedene Feeder-Fonds oder Investorengruppen angepasst werden (Währung, spezifische KPIs, regulatorische Formate).

6. Aktuelle Trends und Entwicklungen

Die Strukturierung von PMI-Fonds wird durch aktuelle Trends beeinflusst:

• Retailisierung / Demokratisierung: Neue regulatorische Rahmenbedingungen (z.B. ELTIF 2.0 in Europa) fördern Strukturen, die Private Markets auch für semi-professionelle oder Retail-Investoren zugänglich machen, was oft spezifische Vehikel oder Plattformlösungen erfordert.
• GP-led Secondaries: Continuation Funds stellen eine neue Strukturebene dar, die das Management von End-of-Life-Situationen ermöglicht, aber auch hohe Anforderungen an Governance und Transparenz stellt.
• Tokenisierung: Die potenzielle Abbildung von Fondsanteilen oder Assets auf einer Blockchain könnte zukünftig neue, effizientere Strukturierungs- und Transfermöglichkeiten eröffnen, steht aber noch am Anfang.

7. Fazit: Maßgeschneiderte Architekturen für komplexe Anforderungen

Die Strukturierung von Private Markets Fonds ist eine komplexe Disziplin, die weit über einfache Modelle hinausgeht. Master-Feeder-Konstruktionen, Parallelfonds und spezialisierte Vehikel sind gängige Instrumente, um den vielfältigen Anforderungen internationaler Investoren sowie steuerlichen und regulatorischen Rahmenbedingungen gerecht zu werden. Während diese Strukturen strategische Vorteile bieten, erhöhen sie unweigerlich die operative Komplexität, insbesondere im Hinblick auf Datenaggregation und Reporting (Look-Through). Die Wahl der richtigen Struktur „Structure follows Strategy and Investor Needs“ – erfordert eine sorgfältige Abwägung der Ziele, Kosten und operativen Implikationen sowie spezialisierte rechtliche, steuerliche und operative Expertise.