Disclaimer: 

Dieser Artikel dient ausschließlich zu Informationszwecken und stellt keine Rechts-, Steuer- oder Finanzberatung dar. Die hierin enthaltenen Informationen und (simulierten) Quellenangaben sollten vor einer Entscheidungsfindung unabhängig überprüft werden, insbesondere bei steuerlichen Fragestellungen ist die Konsultation qualifizierter Berater unerlässlich.

1. Warum Secondaries immer wichtiger werden

Private Equity Secondaries sind längst nicht mehr nur eine Nische, sondern ein dynamisch wachsender Markt, der zunehmend in den Mittelpunkt des Private-Equity-Ökosystems rückt. In der traditionellen Private-Equity-Welt binden Fonds Kapital über lange Laufzeiten – oft 10 Jahre oder mehr. Investoren, insbesondere institutionelle Akteure wie Pensionsfonds oder Versicherungen, benötigen jedoch aus verschiedenen Gründen Flexibilität: sei es zur Generierung von Liquidität, zur aktiven Portfolio-Optimierung oder zur Anpassung an sich ändernde Marktbedingungen, ohne auf das reguläre Ende der Fondslaufzeit warten zu müssen. Hier setzen Secondaries an: Sie ermöglichen es bestehenden Investoren (Limited Partners, LPs), ihre Fondsanteile vorzeitig zu veräußern. Gleichzeitig bieten sie neuen Investoren (Secondary Buyers) die Möglichkeit, in bereits etablierte Fonds und gereifte Portfoliounternehmen einzusteigen, oft mit einem verkürzten Anlagehorizont und einer potenziell früheren Rendite (Abschwächung der J-Kurve).

Die wachsende Bedeutung von Secondaries wird durch mehrere Faktoren getrieben:

• Steigender Bedarf an Portfoliomanagement-Tools: LPs nutzen Secondaries proaktiv zur Steuerung ihrer Allokationen, zur Reduzierung von Überkonzentrationen (z.B. bei bestimmten Managern oder Jahrgängen) und zur Reallokation von Kapital.
• Verändertes Makroumfeld: Ein Umfeld höherer Zinsen und gedämpfter traditioneller Exit-Märkte (IPOs, M&A) erhöht den Anreiz für LPs und GPs, Liquidität über den Sekundärmarkt zu generieren.
• Professionalisierung und Akzeptanz: Der Markt ist reifer, liquider und transparenter geworden, mit spezialisierten Akteuren und etablierten Prozessen, was die Akzeptanz von Secondaries als legitimes Portfoliomanagement-Instrument erhöht hat.
• Innovation bei Transaktionsstrukturen: Insbesondere GP-led Secondaries bieten General Partners (GPs) neue Möglichkeiten zur Wertmaximierung und zum Management ihrer Portfolios.

2. Die zwei Hauptstrategien: LP-led vs. GP-led Transaktionen

Ein zentrales Unterscheidungsmerkmal im Secondary Market ist, wer die Transaktion initiiert:

LP-led Secondaries

Bei den traditionellen LP-led Transaktionen entscheiden sich Limited Partners (LPs) eigenständig, ihre Beteiligungen an einem oder mehreren PE-Fonds zu veräußern. Die Motive hierfür sind vielfältig:

• Liquiditätsbedarf: Kurzfristiger Kapitalbedarf für andere Zwecke oder zur Erfüllung von Verbindlichkeiten.
• Portfolio-Restrukturierung: Anpassung der strategischen Asset Allocation, Reduzierung der Anzahl von GP-Beziehungen („Tail-End Management“), Verkauf von als nicht-strategisch erachteten Positionen.
• Regulatorische Gründe: Änderungen in Vorschriften (z.B. Solvency II für Versicherer), die eine Anpassung der Allokation erfordern.
• Denominator-Effekt: Starke Wertverluste in anderen Anlageklassen (z.B. Public Equities) können die relative Gewichtung von Private Equity im Portfolio erhöhen und eine Reduzierung über den Sekundärmarkt notwendig machen.

Praxisbeispiel (LP-led):
Ein großer europäischer Pensionsfonds entschied sich aufgrund einer strategischen Neuausrichtung und zur Reduzierung seiner GP-Beziehungen, ein Portfolio von Anteilen an mehreren älteren Buyout-Fonds zu veräußern. Der Verkauf erfolgte über einen strukturierten Auktionsprozess an einen diversifizierten Secondary-Fonds. Die Transaktion ermöglichte dem Pensionsfonds, seine strategischen Ziele zu erreichen und gebundenes Kapital freizusetzen.

GP-led Secondaries

GP-led Transaktionen werden vom General Partner (GP) initiiert und haben in den letzten Jahren stark an Bedeutung gewonnen. Sie dienen oft dazu, spezifische Herausforderungen oder Opportunitäten im Fondsmanagement zu adressieren. Die häufigste Form ist der Continuation Fund:

Continuation Funds:

Hierbei werden ein oder mehrere ausgewählte, besonders vielversprechende („Crown Jewel“) Assets aus einem auslaufenden Fonds in ein neues, speziell dafür aufgelegtes Vehikel (den Continuation Fund) übertragen. Bestehende LPs haben oft die Wahl, entweder ihre Anteile zu verkaufen (und Liquidität zu erhalten) oder in den neuen Fonds zu reinvestieren („Roll-over“). Gleichzeitig wird frisches Kapital von neuen (Secondary-)Investoren eingeworben, um z.B. weiteres Wachstum der Assets zu finanzieren oder den Kaufpreis für aussteigende LPs zu decken. Solche Restrukturierungen beinhalten oft komplexe Neugestaltungen der Kapitalstruktur, einschließlich der möglichen Einführung von Preferred Equity-Tranchen mit priorisierten Zahlungsansprüchen (preferred payments), um die Transaktion zu finanzieren oder unterschiedliche Risiko-Rendite-Profile neuer Investoren abzubilden.

Weitere GP-led Strukturen umfassen u.a. Tender Offers, Strip Sales oder Annex Funds.

Praxisbeispiel (GP-led):
Eine führende Private-Equity-Gesellschaft näherte sich dem Ende der Laufzeit eines ihrer Fonds, hielt aber ein besonders erfolgreiches Technologieunternehmen im Portfolio, dessen volles Wachstumspotenzial noch nicht realisiert war. Statt eines verfrühten Verkaufs strukturierte der GP einen Continuation Fund mit einer neuen Preferred-Equity-Tranche, die von spezialisierten Kreditinvestoren gezeichnet wurde. Ein Teil der bestehenden LPs verkaufte seine Anteile an ein Konsortium von Secondary-Investoren, während andere LPs reinvestierten. Der GP konnte so das Unternehmen weiterentwickeln und später einen höheren Exit-Erlös erzielen.

3. Vor- und Nachteile für Investoren und GPs

Die verschiedenen Secondary-Strategien bieten spezifische Chancen und Risiken:

Vorteile

• Für verkaufende LPs: Frühzeitige Liquidität, Möglichkeit zur Portfolio-Optimierung und Reallokation, Risikoreduktion.
• Für kaufende LPs (Secondary Buyers): Zugang zu bereits investierten, reiferen Portfolios (potenziell geringeres Blind-Pool-Risiko), kürzere J-Kurve, Diversifikation über Jahrgänge und Strategien, potenziell attraktive Einstiegspreise (Discounts zum NAV).
• Für GPs (insb. bei GP-leds): Möglichkeit zur Verlängerung der Haltedauer von Top-Assets, Generierung von Liquidität für ausscheidende LPs ohne Asset-Verkauf unter Zeitdruck, Einwerbung von frischem Kapital für weiteres Wachstum, Potenzial für zusätzliche Fees und Carried Interest im neuen Vehikel, aktives Management des Fund-End-of-Life.

Risiken und Herausforderungen

• Preisfindung & Bewertungskomplexität: Die Bewertung von Secondary-Anteilen ist oft komplex. Der Net Asset Value (NAV) des Fonds ist nur ein Ausgangspunkt; der tatsächliche Marktpreis wird stark von Angebot und Nachfrage, der Qualität und Reife des zugrundeliegenden Portfolios, der verbleibenden Laufzeit, Informationsasymmetrien zwischen Käufer und Verkäufer sowie der Verhandlungsposition beeinflusst. Ebenso entscheidend ist der erreichte Status des Preferred Return (Hurdle Rate) und die Nähe zum Erreichen des Carried Interest für den GP, da dies die zukünftigen Cashflows für den Käufer maßgeblich prägt. Dies kann zu signifikanten Abschlägen (Discounts) oder Aufschlägen (Premiums) auf den NAV führen.
• Interessenkonflikte (insb. bei GP-leds): Der GP agiert gleichzeitig als Verkäufer (im Namen des alten Fonds) und Käufer/Manager (des neuen Continuation Funds). Dies erfordert robuste Governance-Prozesse, unabhängige Bewertungen und oft die Zustimmung eines LP Advisory Committees (LPAC), um faire Konditionen für alle Parteien sicherzustellen. In den ILPA Guidance ist hierzu mehr beschrieben.
• Transaktionskomplexität & -kosten: Secondary-Transaktionen, insbesondere größere Portfolio-Deals oder komplexe GP-led Restrukturierungen (oft inklusive der Strukturierung von Preferred Equity oder anderen differenzierten Kapitaltranchen), sind administrativ aufwendig und verursachen Kosten (Berater-, Anwalts-, Strukturierungskosten).
• Strukturierung von Kaufpreiszahlungen und steuerliche Implikationen: Zunehmend werden Kaufpreise nicht vollständig bei Abschluss gezahlt, sondern beinhalten aufgeschobene Komponenten (Deferred Consideration) oder erfolgsabhängige Zahlungen (Earn-Outs), die an die zukünftige Performance der Assets geknüpft sind. Dies erhöht die Komplexität der Transaktion und wirft wichtige Fragen zur Bewertung und Risikoverteilung auf. Ein zentraler Punkt für Käufer und Verkäufer ist die steuerliche Behandlung solcher aufgeschobener Zahlungen: Erfolgt die Besteuerung bereits zum Zeitpunkt des Anteilsübergangs (Transfer) oder erst bei tatsächlichem Zufluss der Zahlung (Income Accrual)? Die Antwort hängt stark von der jeweiligen Steuerjurisdiktion und der genauen Ausgestaltung der Vereinbarung ab und erfordert zwingend eine detaillierte Prüfung durch qualifizierte Steuerberater.
• Informationsasymmetrie & Due Diligence: Käufer müssen eine gründliche Due Diligence auf das zugrundeliegende Portfolio durchführen, haben aber oft weniger Einblick als der GP oder der verkaufende LP.
• Marktvolatilität & Timing: Das Marktumfeld kann die Preisgestaltung und das Transaktionsvolumen beeinflussen.

Tabellarische Übersicht (Beispielstruktur):

Perspektive	Vorteile	Risiken & Herausforderungen
Verkaufende LPs	Liquiditätsoption, Portfolio-Optimierung, Risikoreduktion	Preisfindung (Discounts), Transaktionskosten, Informationsgabe, Steuerliche Behandlung aufgesch. Zahlungen
Kaufende LPs (Secondary Buyers)	Zugang zu reiferen Fonds, kürzere J-Kurve, Diversifikation, pot. Discounts	Due Diligence Aufwand, Informationsasymmetrie, Bewertungskomplexität (inkl. Pref. Return Status), Steuerliche Behandlung aufgesch. Zahlungen
GPs (insb. GP-led)	Verlängerung Haltedauer Top-Assets, Liquidität für LPs, frisches Kapital, aktives Management	Strukturierungskomplexität (inkl. Pref. Equity), Management von Interessenkonflikten, LPAC-Zustimmung, Kosten

4. Markttrends, Anbieter und Berater

Der Markt für Private Equity Secondaries hat in den letzten zehn Jahren ein enormes Wachstum erfahren. Dieser Trend unterstreicht die strategische Bedeutung von GP-led Lösungen für das Portfoliomanagement.Mehr hierzu im separaten Artikel: Private Markets Secondaries: Marktdaten, Trends und Ausblick (2023-2025).

Bekannte Secondary-Investoren (Käufer):

Eine Reihe von spezialisierten Fondsmanagern dominiert den Markt für den Ankauf von Secondary-Anteilen:

• Ardian: Einer der global größten und erfahrensten Akteure, aktiv in LP- und GP-led Deals.
• Lexington Partners (Franklin Templeton): Fokus auf große, diversifizierte LP-Portfolio-Akquisitionen.
• Coller Capital: Pionier im Secondary-Markt, bekannt für komplexe Transaktionen.
• AlpInvest Partners (Carlyle): Bedeutender Investor mit breitem Spektrum an Secondary-Strategien.
• Hamilton Lane: Agiert sowohl als Investor als auch als Berater im Secondary-Markt.
• Weitere wichtige Player sind z.B. HarbourVest Partners, Goldman Sachs Asset Management, StepStone Group.

Rolle von Beratern

Neben den direkten Käufern und Verkäufern spielen auch spezialisierte Secondary-Berater und Placement Agents (z.B. Evercore, Lazard, Jefferies, Campbell Lutyens) eine wichtige Rolle bei der Strukturierung, Bewertung, Vermarktung und Platzierung komplexer Transaktionen, insbesondere bei größeren LP-Portfolios und GP-led Deals.

5. Fazit: Secondaries als etabliertes Instrument im PE-Lebenszyklus

Private Equity Secondaries haben sich von einer Nischenlösung zu einem integralen Bestandteil des Private-Equity-Ökosystems entwickelt. Sie bieten sowohl LPs als auch GPs wertvolle strategische Optionen für Liquiditätsmanagement, Portfolio-Optimierung und Wertmaximierung. Insbesondere GP-led Transaktionen, allen voran Continuation Funds, ermöglichen ein aktiveres Management von Fondslaufzeiten und Top-Assets.

Die entscheidenden Fragen für die Zukunft sind:

• Wie entwickelt sich das Gleichgewicht zwischen LP-led und GP-led Transaktionen weiter?
• Wie beeinflussen das makroökonomische Umfeld (Zinsen, Wachstum) und die Entwicklung der traditionellen Exit-Kanäle das Volumen und die Preisgestaltung im Sekundärmarkt?
• Wie können die Herausforderungen bezüglich Transparenz, Bewertung (inkl. Berücksichtigung von Pref. Return & komplexen Zahlungsstrukturen) und Interessenkonflikten (insb. bei GP-leds) durch verbesserte Governance und Branchenstandards weiter adressiert werden?

Secondaries sind keine „geheime“ Strategie mehr, sondern ein etabliertes und weiter wachsendes Marktsegment. Ihre Bedeutung als Liquiditäts- und Portfoliomanagement-Instrument wird voraussichtlich weiter zunehmen, vorausgesetzt, die Marktteilnehmer entwickeln die notwendigen Prozesse, Governance-Strukturen und Bewertungsansätze kontinuierlich weiter.

6. Praxistipps

• Für LPs:
  • Integrieren Sie den Sekundärmarkt proaktiv in Ihre Portfoliomanagement-Strategie (sowohl Kauf als auch Verkauf).
  • Entwickeln Sie klare Kriterien, wann ein Verkauf von Anteilen sinnvoll ist (unter Berücksichtigung von Preis, Pref. Return Status etc.).
  • Nutzen Sie bei größeren Verkäufen die Expertise von Secondary-Beratern.
  • Prüfen Sie bei GP-led Angeboten sorgfältig die Konditionen, die Bewertung und potenzielle Interessenkonflikte (ggf. über das LPAC). Achten Sie auf die Struktur von Deferred Consideration/Earn-Outs und konsultieren Sie Steuerberater bezüglich der Implikationen.
• Für GPs:
  • Betrachten Sie GP-led Secondaries (insb. Continuation Funds) als strategische Option zur Wertmaximierung von Top-Assets und zur Lösung von End-of-Life-Situationen. Berücksichtigen Sie dabei auch komplexere Kapitalstrukturen wie Preferred Equity.
  • Stellen Sie robuste Governance-Prozesse sicher, um Interessenkonflikte bei GP-led Deals transparent zu managen (unabhängige Bewertung, LPAC-Einbindung).
  • Arbeiten Sie mit erfahrenen Secondary-Investoren und Beratern zusammen. Strukturieren Sie Deferred Consideration/Earn-Outs klar und berücksichtigen Sie die steuerlichen Aspekte für alle Parteien.
• Allgemein:
  • Entwickeln Sie ein tiefes Verständnis für Bewertungsansätze und Preisfindungsmechanismen im Sekundärmarkt, einschließlich der Bewertung von optionalen Zahlungsstrukturen.
  • Verfolgen Sie die Entwicklung von Branchenstandards und Best Practices (z.B. ILPA Guidelines).
  • Bleiben Sie über regulatorische und steuerliche Entwicklungen informiert.

Quellen und weiterführende Informationen

Regelmäßige Marktberichte und Daten zum Secondary Market finden sich bei Datenanbietern wie Preqin und PitchBook. Spezialisierte Publikationen wie „Private Equity International“ und „Secondaries Investor“ bieten laufende Berichterstattung. Detaillierte Einblicke und Analysen werden zudem oft von führenden Secondary-Investoren (Ardian, Lexington Partners, Coller Capital etc.) und Beratern (Evercore, Lazard, Jefferies etc.) veröffentlicht.