In Private Market Fonds – sei es Private Equity, Private Debt, Real Estate oder Infrastruktur – besteht die Herausforderung darin, dass Kostenstrukturen oft komplex und nicht standardisiert offengelegt werden. Mehrstufige Managementebenen, eine Vielzahl von Gebühren- und Kostenarten sowie regulatorische Ausnahmeregelungen können zu Intransparenz führen und erschweren die fundierte Bewertung der Nettorendite für Investoren. Um LPs, Reporting-Teams und Consultants eine klare Entscheidungsgrundlage zu bieten, ist ein tiefgehendes Verständnis aller Kostenbestandteile unerlässlich, da diese die Brutto-Performance signifikant reduzieren können.

Disclaimer:

Dieser Artikel dient ausschließlich Informationszwecken und stellt keine Rechts-, Steuer- oder Finanzberatung dar. Die Informationen sollten vor Entscheidungen individuell geprüft werden.

1. Systematik der Gebühren- und Kostenarten

Die Kostenstruktur eines Private Market Fonds setzt sich aus verschiedenen Komponenten zusammen, die sich grob in direkte Gebühren, operative Kosten und transaktionsbezogene Aufwendungen unterteilen lassen. Die Herausforderung liegt oft darin, alle Kosten zu identifizieren und korrekt zuzuordnen.

1.1 Direkte Gebühren (Explicit Fees)

• Management Fee: Jährliche Gebühr an den GP für die Verwaltung des Fonds. Typischerweise 1,5–2,0 % p.a. auf das Committed Capital während der Investitionsperiode und danach auf das Invested Capital oder den NAV. Bei Venture Capital Fonds kann die Management Fee in der frühen Phase (J-Kurve) geringer sein (<1 %), während der Carried Interest Anteil höher ist.
• Carried Interest / Performance Fee: Gewinnbeteiligung des GPs, typischerweise 20 % der Gewinne über einer Hurdle Rate (z.B. 8 %). Die Berechnung und Auszahlung erfolgt nach Erreichen bestimmter Schwellenwerte und unterliegt oft Clawback-Regelungen.

1.2 Operative Kosten (Fund Expenses)

Diese Kosten fallen auf Fondsebene an und werden vom Fonds getragen, wodurch sie den NAV reduzieren:

• Fund Administration & Audit Fees: Kosten für die Fondsadministration, Buchhaltung und jährliche Prüfung.
• Legal & Regulatory Costs: Laufende Kosten für Rechtsberatung, Compliance und die Erfüllung regulatorischer Berichtspflichten (z.B. AIFMD Annex IV).
• Depository Fees: Gebühren für die Verwahrstelle des Fonds.
• ESG-Reporting und Technologie: Kosten für ESG-Datenlizenzen, spezialisierte Reporting-Plattformen oder die Implementierung von ESG-Monitoring-Tools (geschätzt 0,05–0,15 % p.a. über NAV, kann bei Impact-Fonds höher sein).
• Finanzierungskosten auf Fondsebene: Zinsen und Gebühren für Fund-Level-Finanzierungen (z.B. Capital Call Facilities).

1.3 Transaktions- und Investmentkosten

Diese Kosten fallen im Zusammenhang mit spezifischen Investments oder Transaktionen an und können auf Fonds- oder SPV-Ebene anfallen:

• Deal Fees: Kosten für die Anbahnung und Durchführung von Investments (z.B. M&A-Beratung, Due Diligence Kosten).
• Broker Fees & Bid-Ask Spreads: Kosten bei Sekundärmarkt- oder Co-Investment-Transaktionen (geschätzt 0,1–0,5 % pro Trade).
• Finanzierungskosten in SPVs: Zinsen und Gebühren für Kredite auf Ebene der Portfoliounternehmen oder SPVs (können 0,5–1,0 % p.a. auf Commitments betragen).
• Hedging-Kosten: Kosten für Währungs- oder Zinsabsicherungen auf Fonds- oder SPV-Ebene (geschätzt 0,1–0,3 % p.a.).

1.4 Einmalige Start- und Exit-Kosten

• Organisatorische Aufwendungen: Kosten für die Fondsstrukturierung, rechtliche Einrichtung und regulatorische Registrierung (typischerweise 50–150 TEUR initial).
• Fundraising Kosten: Kosten für CRM, Marketing und Placement Agents bei der Kapitalbeschaffung (geschätzt 0,5–1,0 % des Zielvolumens).
• Exit-Gebühren: Erfolgshonorare für Berater oder Placement Agents beim Verkauf von Investments (geschätzt 0,5–1,0 % des Exit-Erlöses).

1.5 Die Herausforderung der Total Expense Ratio (TER)

Die Total Expense Ratio (TER) versucht, die jährlichen Kosten eines Fonds als Prozentsatz des verwalteten Vermögens (NAV) oder Commitments darzustellen. Während die TER in liquiden Märkten ein gängiges Vergleichsmaß ist, ist ihre Anwendung in Private Markets komplex. Die TER umfasst typischerweise die Management Fee und operative Kosten auf Fondsebene. Sie lässt jedoch oft **indirekte Kosten** auf Portfolio- oder SPV-Ebene (wie Finanzierungskosten, Deal Fees, Hedging-Kosten) sowie Carried Interest und einmalige Kosten **unberücksichtigt**. Dies führt dazu, dass die ausgewiesene TER nicht die tatsächlichen Gesamtkosten für den Investor widerspiegelt und die Intransparenz erhöht.

2. Vertragsquellen und Offenlegungsanforderungen

Die vertragliche Grundlage und regulatorische Rahmenbedingungen sind entscheidend für die Art und Weise, wie Fees und Expenses vereinbart und ausgewiesen werden:

• Limited Partnership Agreement (LPA): Das zentrale Dokument, das Management- und Performance Fees, die Hurdle Rate, Clawback-Bedingungen, die Allokationslogik von Kosten und die Definition von „Fund Expenses“ vs. „Deal Costs“ vereinbart.
• Side Letters: Individuelle Vereinbarungen mit einzelnen LPs, die von den Standardbedingungen des LPA abweichen können (z.B. individuelle Fee-Discounts, Waivers bestimmter Kosten, zusätzliche Reportingpflichten).
• Offering Memorandum/PPM: Enthält eine detaillierte Auflistung aller erwarteten Kostenarten und der Prinzipien ihrer Allokation auf Fonds- und Investorenebene.

Regulatorische Vorgaben:

• AIFMD Annex IV Reporting: Verlangt standardisierte Kostenkategorien und die Offenlegung der TER auf Fondsebene.
• MiFID II PRIIPs: Schreibt eine detaillierte Kostenaufstellung für Retail-Anleger vor, sofern Private Market Fonds über entsprechende Vehikel vertrieben werden.
• KARBV (Kapitalanlage-Rechnungslegungs- und -Bewertungsverordnung): Definiert zulässige Kosten in KAGB-regulierten Fonds und unterscheidet zwischen „zwingend zu kapitalisierenden“ und „durchlaufenden“ Kosten.

Die ILPA Fee Transparency Template empfiehlt eine detailliertere Offenlegung aller Kosten, einschliesslich indirekter Kosten, pro Kostenkategorie mit Angaben zu Höhe (absolut/%), Träger, Timing und Allokationsmethode, um die Transparenz für LPs zu erhöhen.

3. Operative Abbildung in Reporting und Buchhaltung

Die korrekte Erfassung und Zuordnung von Kosten in den Systemen ist entscheidend für präzises Reporting und NAV-Berechnung.

3.1 Integration in IBOR vs. ABOR

• IBOR (Investment Book of Record): Fokussiert auf Bruttodaten und die Performance auf Asset-Ebene. Kosten, insbesondere indirekte Kosten auf Portfolio-/SPV-Ebene, werden hier oft nur summarisch oder gar nicht auf detaillierter Ebene abgebildet. Der Fokus liegt auf der Investmententscheidung und der Brutto-Performance.
• ABOR (Accounting Book of Record): Fokussiert auf den Netto-NAV und die bilanzielle Abbildung. Alle operativen und transaktionsbezogenen Kosten, die vom Fonds getragen werden, müssen hier detailliert verbucht werden und reduzieren den offiziellen NAV. Die Herausforderung liegt in der korrekten Zuordnung der Kosten gemäss LPA und Bilanzierungsstandard.

3.2 Prozess- und Systemanforderungen

• Datenaggregation: Eine zentrale Herausforderung ist die Aggregation von Kostendaten aus verschiedenen Quellen (GP, Fund Admin, Portfoliounternehmen, Kreditgeber, externe Berater) in einem konsistenten Format.
• Zeitliche Allokation: Kosten müssen korrekt über die Zeit verteilt werden (z.B. monatliche vs. jährliche Verteilung), was für die präzise IRR-Berechnung auf jeder Ebene entscheidend ist.
• Fee Allocation Engine: Spezialisierte Systemlogiken oder Module sind erforderlich, um Gebühren und Kosten automatisiert auf LP-Ebene zuzuordnen, insbesondere bei komplexen Strukturen mit Side Letters, Fee-Off-Sets oder Fee-Krediten.
• Reporting-Dashboards: DWH-gestützte OLAP-Modelle oder BI-Plattformen ermöglichen die Drill-Down-Analyse auf Kostenarten, Investorenebene und über verschiedene Zeiträume.

4. Fallbeispiel: Fund-of-Funds mit mehrstufiger Kostenstruktur

Dieses Beispiel illustriert die Kostenbelastung für einen Investor in einem Fund-of-Funds (FoF). Die hier genannten Zahlen sind typische Schätzungen basierend auf Markterfahrung und Modellrechnungen und dienen der Veranschaulichung der Kostenstruktur, nicht als exakte Prognose.

Ein LP investiert 10 Mio. EUR in einen FoF. Der FoF hat eine eigene Management Fee von 0,5 % p.a. auf das Committed Capital und investiert das Kapital in drei Zielfonds. Die Zielfonds haben im Durchschnitt eine Management Fee von 1,5 % p.a. (auf Invested Capital) und 20 % Carried Interest (nach 8 % Hurdle).

Betrachtung der Kosten für den LP:

• FoF Management Fee: 0,5 % auf 10 Mio. EUR Commitment = 50.000 EUR p.a. (während der Investitionsperiode).
• Zielfonds Management Fees: Der FoF zahlt Management Fees an die Zielfonds. Diese Kosten werden an den LP weitergereicht. Bei einem Investitionsgrad von z.B. 80 % des Commitments im FoF (8 Mio. EUR) und einem Investitionsgrad von 100 % in den Zielfonds (8 Mio. EUR) belaufen sich die Management Fees der Zielfonds auf 1,5 % von 8 Mio. EUR = 120.000 EUR p.a.
• Zielfonds Carried Interest: Bei erfolgreichen Exits in den Zielfonds fällt Carried Interest an, der ebenfalls die Rendite des FoF und damit des LPs reduziert.

Die direkten Gebühren für den LP betragen somit 50.000 EUR (FoF Fee) + 120.000 EUR (durchgereichte Zielfonds Fees) = 170.000 EUR p.a. (zuzüglich Carried Interest auf beiden Ebenen bei Erfolg).

Hinzu kommen indirekte Kosten auf Ebene der Zielfonds oder deren Portfoliounternehmen (z.B. Finanzierungskosten, Deal Fees, Hedging-Kosten) sowie operative Kosten auf FoF- und Zielfonds-Ebene (z.B. Audit, Legal, Administration). Angenommen, diese indirekten und operativen Kosten belaufen sich auf weitere 0,3 % p.a. auf das Invested Capital des FoF (8 Mio. EUR) = 24.000 EUR p.a.

Die Gesamtkosten für den LP (ohne Carried Interest) betragen in diesem Beispiel 170.000 EUR + 24.000 EUR = 194.000 EUR p.a. Dies entspricht 1,94 % des ursprünglichen Commitments von 10 Mio. EUR oder 2,425 % des investierten Kapitals von 8 Mio. EUR.

Diese mehrstufige Kostenstruktur zeigt, wie die Gesamtkosten für den Investor deutlich über der Management Fee des direkten Fonds (hier 0,5 % des FoF) liegen können und die Nettorendite signifikant beeinflussen.

5. Handlungsempfehlungen für Investoren und Service Provider

Um die Kosten in Private Market Investments besser zu verstehen und zu managen, sind folgende Schritte empfehlenswert:

• ILPA-konforme Templates einfordern: Aktive Nutzung und Einforderung standardisierter Kostenstruktur-Aufstellungen (wie das ILPA Fee Transparency Template) von GPs, um eine einheitliche Offenlegung und besseres Benchmarking zu ermöglichen.
• Regulatorische Checkliste nutzen: GPs und Administratoren sollten AIFMD/MiFID/KARBV-Anforderungen an die Kostenoffenlegung frühzeitig im Produktdesign und Reporting-Prozess berücksichtigen.
• Technologie-Investitionen priorisieren: Investition in spezialisierte Systeme (Fund Admin, DWH/BI) mit robusten Fee-Alloc-Engines und automatisiertem Reporting zur präzisen Erfassung und Zuordnung aller Kostenarten.
• Total Cost of Ownership (TCO) analysieren: Umfassende Analyse aller direkten und indirekten Kosten, sowohl initial als auch laufend, um die tatsächliche Kostenbelastung zu verstehen.
• Transparente Disclosure in Side Letters: Klare und detaillierte Regelungen zu individuellen Vergünstigungen und Belastungen in Side Letters und deren transparente Abbildung im Reporting.

6. Fazit

Die Kostenstruktur in Private Market Investments ist komplex und erfordert ein hohes Maß an Transparenz und detaillierter Analyse. Über die offensichtlichen Management Fees und Carried Interest hinaus beeinflussen zahlreiche operative, transaktionsbezogene und indirekte Kosten die Nettorendite. Ein tiefes Verständnis dieser Kosten, klare vertragliche Regelungen, die Einhaltung regulatorischer Vorgaben und der Einsatz geeigneter Technologie sind unerlässlich, um die tatsächliche Kostenbelastung zu verstehen und fundierte Investitionsentscheidungen zu treffen.

6.1 Quellen & Literatur

• AIFMD & ESMA Reporting Guidelines
• ILPA Fee Transparency Template
• BaFin Auslegungshilfen zu KARBV-Kostenkategorien
• Invest Europe Reporting Guidelines
• Fachliteratur zu Fee Structures in Private Equity und Infrastructure